金融危机和“后金融危机”时期，美联储的货币政策总是根据美国经济跌宕起伏进行调整和改变，给全球金融市场带来震荡与冲击，正如尼克松时代的美财长康纳利所说“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。

美联储从启动到退出QE的溢出效应

         “溢出效应”系指重要经济体的经济政策对他国乃至对世界经济产生的影响。为走出金融危机，美联储从2009年到2013年的5年期间进行过三轮QE，共计购买资产规模超过3万亿美元。所谓QE，简言之即美联储将短期利率下调至零，仍无法摆脱经济衰退的情况下而采取的非常规临时性货币政策，通过从银行和其他金融机构购买长端债券来调节利率，从而降低企业融资成本，为市场注入巨大流动性，推高通胀率，刺激实体经济复苏。从发展实践看，美联储实施QE政策推动美三大股市上涨，长期国债收益率下降，美元贬值出口增加，失业率从2009年高达10%降至2015年10月的5%，经济增长率从2009年负8%，提升到后来几年年均略高于2%的增长率。从QE溢出效应看，QE打开了美国短期资本在美国和新兴经济体之间流进与流出的闸门，以短期投资和股权债券形式把资本输出到新兴经济体，虽暂时促进了新兴经济体股市和债市繁荣，但却推高了汇率和通胀率。

    美联储三轮QE的副作用是资产负债表由8000亿美元上升到4.48万亿美元，这种状况难以继续下去，美联储必须缩减资产负债表和改变低利率政策，逐渐回归金融常态化。伴随美国宏观经济形势趋好，美联储开始考虑退出QE问题，时任主席伯南克于2013年6月20日首次宣布将以“经济数据”变化为依据，调整和削减购买债券计划，并从 2014年1月开始逐月削减资产购买规模，同年10月底如期丢掉“QE”的拐棍。

美联储结束资产购买计划产生的溢出效应，主要表现为：一是退出QE驱动美元走强，以美元计价的大宗商品价格急剧下挫，使初级原料和能源出口国蒙受损失及造成经济下滑；二是退出QE导致国际原油等大宗商品价格低廉，增大全球通货紧缩压力；三是退出 QE使 趋利性资金从新兴市场国家回流美国，增加资金流动性收紧压力，带来新兴市场国家股市、债市下跌和货币贬值等；四是退出QE增加新兴市场国家融资成本，并使已借入巨额美元债务的国家承受汇率与利率的双重压力，易形成债务问题或引发债务危机。

美联储从释放加息预期到启动加息产生的溢出效应

      在退后QE后，美联储主席耶伦曾表示“在结束购债后将继续维持低利率相当时间”。过晩或过早加息都将给美国经济复苏带来风险，从耶伦多次表态看，美联储步入加息通道需要具备四个基本条件：经济持续走向增长；就业市场更加充分；通胀率接近或达到2%以及资产泡沫加速发酵。从2014年12月到2015年6日，美联储公开市场委员会(FOMC) 召开的三次议息会议，释放出的信息是加息的条件尚不成熟，不敢“扣动加息扳机”。

IMF总裁拉加德担心美联储过早加息，提醒美国不可过度紧缩银根，以免影响美国经济和世界经济复苏进程。美联储中的“鸽派”亦担心在日本央行和欧洲央行仍以宽松货币政策为主基调，对抗“过低的通胀和脆弱的复苏”的形势下，采取过快的货币收缩政策将会动揺美国经济复苏的基础。美联储只有在明确断定经济持续向好时才会迈出加息的步伐。总体看，美国经济处于“后金融危机”的波折复苏期，就业市场状况改善、职工工资小幅上涨、各地区住房市场出现不同程度的好转，以及油气价格下跌为家庭带来更多的收入，带动居民消费能力提升。尽管美国经济数据持续利好，但通胀率依然较低，全球经济与金融市场不稳定，因而美联储9日17日召开的FOMC会议再次决定维持联邦基金利率不变。美联储虽然对加息持谨慎态度，但不会等到实现充分就业水平及通胀率上升为2%时才采取加息行动。2015年12月，美联储终于宣布加息，但与以往加息周期相比，此次加息周期节奏不太频繁，加息幅度也不太大。2016年3月16日，美联储宣布维持利率在0.25%-0.5%不变。联邦基金利率从0—0.25%回归危机前4—4.5%的水平，需要较长的时间，甚至是不可能出现的亊。这种谨慎货币政策变化试图避免加息对美国经济造成震荡，并抑制加息的负面溢出效应，让市场能够获得逐渐适应与消化的过程，减轻汇率波动及全球资本流动带来的经济下行压力。然而，更长时间内较低利率预期意味着美国资产市场上的潜在泡沬正在积累。

美元指数上升带来的溢出效应

美元指数代表着美元兑換全球6个主要货币的加权汇率，美元指数上扬牵动着全球资本市场的敏感神经。美元指数攀升的主要动因：首先是美联储结束QE、释放加息预期及步入加息通道推动着美元指数上扬。2014--2015年美元指数分別上升了14%和9%，启动加息后美元指数上升势头反而有些弱化，但美国经济表现支撑美元保持适度的强势；其次是美国2015年首季经济陷入“春乏”，但对经济基本面的影响较为有限。美联储和美国国会预测2016年美国GDP增长率为2.4%，投资者对美国资产的信心仍强，导致国际资本继续回流美国市场。美元需求增加成为美元升值的核心动力；再次是发达经济体货币政策的非协调性达到了前所未有的程度。美联储去杠杆，收缩流动流性，欧洲央行和日本央行加杠杆，奉行量化宽松货币政策，从而使美元获得上涨的动力；最后是美国进口石油比重不断下降以及贸易赤字收窄为美元上涨带来了支撑。

美元走强是由于美联储“超级宽松政策的边际效应”递减；美国债务链条存在断裂风险；在美元向好阶段出售美联储持有的国债和其他债券；资本的逐利本性将使资本选择高息资产，促使资金回流美国。回流资金进入美国债市，压低美债利率，降低政府融资成本，进入美国股市，支持企业借贷，利于实体经济。保住美债和美元两个核心利益，既可刺激经济增长，又能缓解危机压力。

然而，在经济全球化不可违逆的大势下，美联储货币政策及资金流动变化，既产生“溢出效应”，又带来“溢回效应”。如果美联储加息引起其他国家发生恐慌与危机，其风险最终会传导回美国，因此，美联储不得不关注货币政策变化对其他国家产生的反作用，以及其他国家经济走向对美国经济的潜在影响。与此同时，美联储货币政策转向驱使美元飙升，对美国经济亦并非完全有利，其害首先表现为美元上涨削弱自身产品国际竞争力，抑制其出口，对外贸易逆差占GDP之比重将重返3%以上。美国出口占GDP之比重虽然不大，GDP增长主要依靠家庭消费拉动，但此轮美元升值引发的出口放缓效应比早先预期要大、要持久，冲击奧巴马“出口倍增计划”。其次，美元走强将增加企业借贷成本，影响企业获利性；再次，美国制造业仅占GDP的16%左右，所需商品依赖于进口，美元走高使其进口商品价廉，不利于提升通胀率；最后，美联储“超低利率”政策使联邦政府积累了超出18.1万亿美元债务，美元升值意味着债务利息的增值，加重偿债负担。由于2015年第四季度美国经济增长率放缓至1%，远不及二、三季度经济表现，以及美元强势带来的负面影响，已使美元升值幅度受到抑制。

美元的特殊功能及国际地位为美元外溢效应开通了渠道，通过多种途径对其他经济体产生正负两方面影响，具体表现为美元走强是美联储货币政策转向的结果，而货币政策变化意味着美国经济基本面的改善及消费需求“由弱转强”，利于其他经济体增加对美出口；美元走强及实施减税等优惠政策，导致美国企业从海外撤资，直接和间接影响新兴经济体和发展经济体金融市场稳定和资产价格；伴随美联储加息，出现利差套利机会，吸引已流入新兴经济体和发展经济体的资金及私人资本流向美国。美国暂时不再是全球流动性“水泵”，而成为吸金的“黒洞”，更多资金流向美元资产；美元升值造成新兴市场国家企业信用下滑，金融环境恶化，以及出口下降。为保住市场份额，越来越多的新兴市场国家和发达国家加入货币贬值的阵营，极易陷入货币竞相贬值的漩涡，加剧全球贸易和货币摩擦；以美元计价的大宗商品价格伴随美元走强而下降，导致依赖天然资源出口的发展经济体财政收入锐减和主权债务膨胀，并加剧全球输入性通缩风险；美元“牛步”易诱发新兴市场国家债务危机或金融危机。历史教训是：每当美元处于“强周期”时，新兴市场国家都会出现麻烦。在1993年至2001年美元升值周期期间，先后爆发了1995年墨西哥金融危机、1997年东南亚债务危机、1999年巴西金融危机及2000年阿根庭债务危机。

对美联储货币政策转向的凢点看法

美国前国务卿基辛格的名言“如果你控制了石油，你就控制了所有国家；如果你控制了粮食，你就控制了所有的人；如果你控制了货币，你就控制了世界”。货币金融是经济的核心，是社会安全的支柱。正如美国著名经济学家凯思斯所言，要颠覆现存社会的基础，再沒有比搞坏这个社会的货币更微妙且更保险的方式了。国际经验表明，“后金融危时期”易发生系统性金融风险。“世界是平的”，美联储收紧货币政策，不会不影响到我国金融市场，因而需要未雨綢缪，对潜在风险和危机釆取防患措施，把美联储货币政策转向对我国经济、金融造成的负面溢出效应降至最低点。

1、发达国家央行实施的QE是非常规货币政策或极端货币政策。我国存在“降息和降准”空间及通货膨胀可控，尚不宜采取非常规的货币政策或极端货币政策，仍可使用常规货币工具。中国“降准与降息”不同于美日欧国家实施的非常规的量化宽松，因而不可将此称之为“中国版的QE”。货币政策只能起辅助作用，关键因素依然是调整经济结构，进行结构性改革，提高投资效率及经济活力，进而创造就业机会，逆转需求不足和通缩圧力，增强未来潜在增长预期。

2、美元作为全球货币，在货币宽松和低息时期，美元资金流向全球寻求髙息资产，为全球提供流动性，导致其他国家资产泡沬和外债膨胀。在货币收紧和加息时期，美元资金将回流美国，造成流动性紧缩，引发其他国家货币贬值、资本外流、外汇储备减少、外债风险扩大、股市债市动荡、经济减速甚至衰退。我国是全球外汇储备最多的国家，在外汇储备中，美元资产占较大份额，美元升值提高了我国外汇储备资产的购买力和投资回报率，但多种因素导致我外汇储备缩水和减少。因此，我国需要节约、慎重用汇，并需要对机构投资者和个人购汇予以监管，以保持应对潜在风险的足够外汇储备。在美元资金趋势性流出的形势下，我似应算好三笔账：首先是自2008年以来，在美联储量化宽松及超低利率政策作用下，究竟有多少资金流入到我国？其次是在美联储逐步加息后，中美两国将出现利差套利机会，根据对美联储加息幅度及节奏的客观判断，大体上又会有多少资金回流美国？再次是美联储收紧货币政策对我国资产价格及资产配置将产生何种影响？在弄清楚客观现实的基础上，制定有针対性的因应措施。

3、适度加强资本管制，防止资本非正常或恐慌性外流，同时放宽外资准入门槛，进一步改善投资环境，以留住外资和吸引新投资进入，并大力提高外资使用效率。我国厐大的市场需求对外国投资者依然具有极大的吸引力。我国既要继续吸引国外直接投资，又要扩大国家和企业海外直接投资，加速从“靠劳动力赚钱”向“靠资本挣钱”的转变。因此，在改善我国投资环境的同时，亦应要求发达国家改善投资环境，不要对中国企业投资设置障碍，与此同时，加快我国与有关国家签订双边投资协定、投资贸易协定和税收保护协定谈判的进程。

4、在中国央行降息和美联储加息趋势性变化下，中美两国利差逐渐趋窄，我国需要保持存款利率略高于美国的基准利率。在美联储步入加息通道后，中国央行对再降息似应谨慎，如继续下调利率，无疑会加剧资本流出。大量文献表明，促进投资最重要的因素是经济增长或增长预期，而利率只能发挥辅助作用。欧洲央行和日本央行等推出负利率政策，意在降低企业借贷成本，刺激企业投资欲望，促使货币贬值，增加出口，但负利率又带来逆向反作用，包括银行利润减少什至出现亏损，养老金投资收益率下降，家庭储蓄意愿低落，大量囤积现金，加剧通缩压力。由于负利率“困局”，在推行负利率国家内部已出现了意见分歧。我国可采取的政策工具较多，不仅有货币工具，还有财政工具和结构性改革工具，因而中国央行无须加入“零利率或负利率俱乐部”。如需要货币政策再宽松，似可再“降准”，央行的着力是“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，确保资金从金融体系真正流入实体经济，防止“虚拟经济”过度膨胀。

5、美联储从加息预期到启动加息，驱动美元保持较为强势旳态势，使人民币兑欧元、日元、韩元及澳元等非美元汇率出现了“过度升值”的现象，导致我国对欧洲、日本和新兴经济体出口鋭减。由于我国经济尚处在筑底过程中，投资回报率下降，出口增速收缩以及去产能、去库存等任务在短期内难以完成，因而人民币缺乏再升值的基础。尤其自2005年汇率改革以来，人民币兑美元已升值35%以上，IMF承认人民币汇率已接近公允价值水平，不再视为被低估。然而仍有人指责“人民币被低估”，要求人民币继续升值，其目的是利用“人民币被低估”作为推行贸易保护主义的政治工具。当前和今后一个时期，人民币汇率将承受内外双重贬值压力，但中国央行能够有效控制人民币贬值预期及维护金融市场信心。上海G20财长和央行行长会议要求避免货币竞争性贬值，我国既不会加入货币竞争性贬值的行列，也不存在趋势性大幅贬值的可能。当前，国际贸易面对的问题是需求端问题，亦即需求不足，因而试图通过货币贬值去提振出口，其作用较为有限。各主要经济体需要对货币政策采取一致行动，而不是实行“各自为战”的货币政策，需要共同压缩商品库存，共同扩大内需，而不应只是表示“欢迎和要求”中国单方面扩大内需，对中国产品进入采取各种形式的保护措施。

6、我国经济减速是转变经济发展方式的必然结果，符合经济发展规律，不同于美欧日等发达国家由于货币政策导致的经济下滑，因而对金融改革似应采取慎重、循序渐进的方式。人民币正迈向世界货币，现已是世界第四大支付货币，人民币纳入IMF特别提款权(SDR) 货币篮子是合情合理的亊，是水到渠成的亊。人民币纳入SDR货币篮子，意味着IMF承认人民币全球地位的提升，越来越多的国家将愿意使用和储备人民币。人民币国际化是我国选择的道路方向，加快人民币国际化进展有效稳妥的办法是选择渐进的水到渠成的策略。国际现实反复表明，金融不稳定，经济不稳定，社会就动荡，任何危机都是从一个局部领域开始并蔓延。我国现在还不是金融强国，金融市场存在区域性、系统性风险，曾一度出现的股市非理性飙升和狂泻，威胁资本市场稳定和损害国家形象。我国需要加快资本账户开放的力度，但对资本账户开放要“慎之又慎”。在货币金融领域，政府的底线是防范区域性、系统性风险的扩散，央行的底线是严守不要让现实陷入系统性的风险，坚持了这两个“底线”就能够防范发生“金融颜色革命”。

    7、美联储从结束资产购买计划、释放加息预期到步入加息周期，加剧新兴市场国家货币贬值、跨境资本外流及外汇储备减少的力度，但其影响程度取决于多种因素，包括美联储加息是市场预期之中的货币政策亊件，各方从措施到心理层面都已做了因应准备；美联储货币政策变化的路径是由极度宽松转为宽松并拖长加息周期，使市场获得了逐渐适应与消化的过程，减轻了负面溢出效应影响；日本、欧洲等央行保持充裕的流动性，在美联储持续加息预期下，越来越多的国家加入了货币宽松的阵营，全球货币宽松的“盛宴”对冲了美联储货币政策紧缩的作用；东南亚金融危机以来，新兴市场国家的情况发生了变化，外债规模虽在扩大，但较发达国家相比，外债数额较少，外汇储备允裕，通胀可控，具有更多的财政政策手段和货币政策工具拉动经济增长，对美联储货币转向的“抗冲”能力有所增强；金砖国家签署的福塔莱萨协议，成立的金砖国家开发银行和金砖国家应急外汇储备安排，能够帮助相关国家应对短期流动性不足的压力；中国经济仍较为强劲，在供给侧结构性改革推动下，未来5年中国能够保持6.5—7%的增速，为各国经济发展带来实惠，为世界经济增长作出贡献。

然而，新兴市场国家资本流出—经济减速—货币贬值—金融市场动荡是客观现实，美联储货币政策变化带来的风险无法完全规避。针对全球金融市场动荡增大的风险，新兴市场国家需要密切监测国际资本流动，关注美联储货币政策变动，加强“南南金融合作”和“国际金融合作”，强化自身金融监管，采取措施严防资本无序流动，促其资本流动逐渐恢复平静，避免潜在风险变为现实灾难。资本的逐利性决定了资本的流动性，在经历短期阵痛之后，资本外流形势将会趋于平缓。国际金融协会预计，2016年新兴市场的资金净流出额为4480亿美元，远低于上年的7350亿美元。伴随新兴市场国家经济逐渐走向企稳，资本无疑将会重新回流新兴市场。新兴市场国家不要受各种與论左右，过分恐慌，过度悲观，自乱阵脚，乱了方寸，需要的是加强凝聚力和增强信心，做好内外各种应对预案，确保不发生整体系统性金融风险。